报告：比特币处于低估区，巨鲸囤积筹码

文：安达资本

翻译：小平

近日，受Bitfinex利空消息影响，比特币等主流数字货币集体跳水，连续数日呈下跌趋势。

但加密货币分析师并不恐慌：短期内，这只是对市场的负面消息影响。 客观来说，如果你是长线投资者，现在是买入比特币的最佳时机。 机会。

事实上，数字资产基金Adamant Capital最新发布的报告显示，比特币处于低估区域，巨鲸囤积筹码，新一轮牛市正在酝酿。

更直白的解释是：比特币目前处于吸筹阶段，这个阶段最大的特点是价值投资者“抄底”。 之后，新的牛市将比特币推向数万亿美元的市值。

不过，Adamant Capital指出，本轮牛市不会马上到来。 更有可能发生的是，在接下来的一段时间内，比特币的价格将在3000-6500美元之间宽幅震荡，甚至可能进一步下跌。

如果你是长期价值投资者，Adamant Capital 给出的建议是，现在是买入比特币的最佳时机。 一旦多头建立的市场控制权得到巩固，比特币的价格将继续攀升。

总的来说，虽然短期内市场会出现震荡，但需要注意的是，比特币目前基本面支撑非常稳固，而闪电网络作为二线支付网络的快速增长势必会增加比特币的广泛使用。 再加上明年产量减半的预期，相信寒冬即将结束，春天将逐渐到来。

报告发布24小时内，全球已有超过7000名投资者在线阅读，下载量超过2500次。

31QU翻译了这份由Adamant Capital发布的比特币报告《Bitcoin whales are buying lot》，聪明的投资者不会错过任何有价值的声音。

这篇文章很长，这里是重点：

• 区块链分析表明，比特币鲸鱼正在囤积比特币逢低买入

• 与2014年和2015年的前两次熊市底部相比，当前的市场走势呈现出一些相似的特征

• 比特币长期持有者浮盈被抹杀，总计损失30亿美元

•比特币近期低位波动意味着投机性散户退出，市场触底反弹

• 交易所黑客攻击、矿工投降等因素仍可能引发比特币价格进一步下跌

• 强劲基本面支撑比特币长期牛市预期

1个

比特币被低估，鲸鱼囤积

对于加密资产，可以通过“基本面”来分析一个协议是否具有长期的市场潜力。 一旦判断其具有基本价值，那么下一步就是开始价值分析的工作。 今年2月，Adamant Capital在《比特币投资者情绪与储蓄行为变化介绍》一文中提出了几个可以具体反映投资行为变化的衡量指标。

当前市场情绪：希望

比特币的未实现盈亏（Bitcoin Unrealized Profit/Loss，BUPL）是指账面上尚未实现的利润或尚未实际遭受的损失。 例如，比特币虽然升值或贬值，但在卖出前，持有人的升值收益或贬值损失并未实际发生。

按照这个指标，如果不考虑丢失的比特币，比特币持有者的未实现利润总额（Unrealized Profit）估计为130亿美元。 然而，根据丢失的比特币的大致数量进行调整后，比特币持有者目前的未实现损失为 30 亿美元。

从图中我们看到，相关区块链数据分析显示，2018 年 11 月出现了相当大的价格和代币波动，相对未实现损失在短短几周内翻了一番。 币价下跌后，如果短时间内没有按照投资者的预期快速反弹，我们称之为投降。

Bitcoin Relative Unrealized P&L，即未实现盈亏占市值的百分比，可以表示为投资者当前的情绪。

当相对未实现盈亏显示未实现利润的比例很高时，投资者情绪目前是贪婪的（greed）。 随着比特币价格逐渐下跌，这一比例下降，市场情绪逐渐呈现乐观情绪。 希望（hope），恐惧（fear），最后，随着未实现的收益变成未实现的损失，市场情绪转向投降。

谷歌趋势数据显示，搜索“购买比特币”的兴趣已回落至 2017 年 3 月的水平，当时比特币交易价格低于 1,500 美元，证明了当前阶段的冷漠和散户投资者情绪消退。 近期，比特币价格从4000美元涨至5000多美元，显着改善了持有者的未实现盈亏，市场投资情绪从投降转向希望。

区块链数据显示比特币投资者重新持有

正如“比特币投资者情绪变化和储蓄行为入门”中所解释的那样，通过分析比特币区块链，可以估计长期比特币持有者净持有量的变化。

由于处置效应，投资者倾向于继续持有已经亏损的资产。 2018年前三季度，比特币投资者继续持有已经亏损的比特币，远超其可承受的财务损失比特币会赔钱到负债吗，甚至加大比特币净敞口，寄希望于反弹。

注：处置效应是指投资者在处置股票时，倾向于卖出盈利的股票，继续持有亏损的股票，即所谓的“双赢保亏”效应。 这意味着投资者在获利时会规避风险，而在亏损时会寻求风险。

这种情况在 2018 年 11 月开始发生变化，当时比特币跌破 6000 美元，引发了大规模抛售。 从 11 月 14 日到 16 日，比特币交易的每日销毁量超过 70,000，这是自 2018 年 2 月 23 日以来的最高点。紧接着，在 12 月初，Coinbase 对其加密资产存储技术进行了升级，其中包括迁移 5% 的资产。流通到冷钱包的比特币总量，导致 HODL 估值指标出现红色警告，这可能加剧了市场的大规模抛售。 事实上，从与相关券商和投行的对话中我们了解到，很多机构投资者在2018年底就开始回撤。

注：Bitcoin Days Destroyed为Bitcoin Days Destroyed，指的是将每笔交易乘以交易收到钱款前的天数。 例如，如果您花费了 100 天前收到的 10BTC，那么这笔交易的天数将被销毁 那就是 1000。

不过，情况在2019年初开始明显好转，此后比特币开始进入吸筹阶段。 在谈比特币的价格走向之前，我们先总结一下2018年观察到的一些数据，看看现在的市场是不是遵循着同样的周期，即市场的抛售抛售和随后的吸筹阶段。

2个

这种区块链分析是否符合实际情况？

在我们 2018 年 1 月的文章“比特币和加密货币市场 - 去年回顾和 2018 年展望”中，我们写到了市场如何在 2016-2017 年攀升期间攀升到忧虑之墙，以及在此过程中，随着 ICO 的爆炸式增长和随着山寨币的兴起，比特币的市场支配地位大幅下降。 之后，世界各地的散户投资者沉迷于加密货币狂潮，随之而来的是迫在眉睫的加密货币泡沫。 2018年1月中旬，纽约时报以“第一批玩加密货币的人变富了，你们还是穷人”为题，报道了几位因加密货币而获得财富和自由的富人，标志着比特币的崛起。加密货币和许多其他加密资产的历史新高。

注：wall of worry，wall of worry，意思是市场已经有很多需要担心的事情，但有趣的是，需要担心的事情越多，价格往往会爬得越高，而当有担心的事情少了 但是，市场很容易下跌。

在此之后，比特币暴跌，市场情绪进入“贪婪”或“乐观/拒绝”阶段，其“症状”为： 许多分析师认为 6000 美元是下一个牛市的强支撑点（尽管也有一些例外）。

在此期间，早就有人预测币价可能会经历强势下跌和长达一年的熊市，但大多数投资者并不喜欢听到这个残酷的事实。 如果你发这样的推文，你可能会受到人身攻击和辱骂。 当时，我们认为市场的希望和恐惧可能会触底（尽管很难发现）。

而在熊市的深处，情绪不再是希望和恐惧，而是投降，指的是厌恶、冷漠和失去希望。

在分析数据和普遍情绪后，我们在 2018 年 8 月发表的一篇文章《比特币：我们预计 2018 年不会再创新高》中提到，“在去年的 FOMO 之后，散户投资者对比特币的兴趣一直很低[。 ..] 众所周知，机构对共同基金和养老基金等加密货币存在长期偏见，由于不熟悉现在可用的托管解决方案，它们尚未准备好加入。[...] 我们预测，根据目前的数据来看，比特币在2018年不会再创历史新高，价格调整或下跌的可能性最大。”

经过几个月的横向交易，在 11 月 14 日的“血腥星期三”，突破 6,000 美元的支撑位，市场开始下滑，许多交易员之间存在分歧或否认。 最后，市场在一个月内下跌了 48%。 终于在 12 月，市场情绪开始变得非常沮丧和厌恶，我们开始收到像 Twitter 上那样的仇恨邮件。

对我们来说，这表明恐惧和希望已经被厌恶和冷漠所取代，市场进入了投降阶段。

3个

其他历史资料的线索

比特币价格和波动率的历史数据，证明比特币被低估。

比特币下跌分析

不出所料，如今比特币又一次陷入熊市，“比特币可能永远无法复苏”、比特币“没有独特价值”之类的头条新闻再次出现在各大媒体的头条新闻中，想必每一次熊市期间都会重蹈覆辙。 在 2013 年名为“为什么投资比特币”的演讲中，我们讨论了比特币与经典泡沫的不同之处，即出现的繁荣/萧条周期实际上只是比特币自然采用过程的一部分。 当一种非常稀缺的可替代资产多年来面临不断增长的需求时，其价格会通过反复的囤积和再分配过程而上涨。

尽管比特币的价格在每个周期都不同，但我们似乎在每一次熊市下跌中都能找到一种模式。 下表显示了比特币的历史高点和低点：

从上表我们可以看出，每次熊市出现时，币价下跌的百分比大致相同。 2018年较历史高位下跌84%，与前两次熊市的跌幅大致持平（2011年92%、2014年92%、2015年85%）。

所以我们得出结论，现在我们又回到了被低估的状态。

那么，比特币未来的价格走势会如何呢？

我们预测，随着比特币成熟为一种全球可交易的商品，其周期将继续延长，直至最终延长至数十年，与铜或黄金等商品相当。 作为长期过程的一部分，其波动性缓和，其周期性涨跌“减少”。

事实上，从价格历史来看，比特币正逐渐从陡周期、高波动向平周期、低波动过渡。 那么，按照这一点，为什么比特币目前的最大损失率（84%）与2014年和2015年几乎持平，不应该更低吗？ 我们认为，这种自相矛盾的情况是由于全球范围内对 2017 年加密货币牛市的狂热参与而出现的，这导致了与互联网泡沫或铁路狂热相当的前所未有的反弹。 之后，ICO融资狂潮中不少项目使用比特币募集资金，进一步推高了价格。

因此，尽管市场可能会再次回调以重新回到 11 月的低点（或新低）以进一步消化 2015 年至 2017 年 100 倍涨幅引发的泡沫，但我们认为比特币目前被低估了。

低波动性表明接近底部

一般来说，比特币价格的高波动意味着散户投机者参与，如果市场呈现低波动，那么市场通常处于盘整吸筹阶段，此时市场表现冷淡。

最近，比特币的 60 天波动率跌破 5%，为 2016 年底以来的最低水平。去年 11 月波动率甚至跌破 2%，创六年来新低。

这与我们的分析一致，即大部分散户投资者已经离场，当前市场主要由不可知论者和长期价值投资者主导。

引用投资传奇人物比尔·米勒（Bill Miller）的评价，“比特币波动性的崩盘和赚快钱的投机者的离场是同时发生的，之后只剩下长期持有者。这种情况普遍存在出现在币价暴跌底部低点形成时。”

4个

风险分析

比特币可能会进一步下跌吗？ 是什么触发了新低？

比特币价格进一步下跌的潜在因素主要有以下几点：

1. 比特币交易所黑客攻击或故障

比特币交易和托管在生态系统中发挥着重要作用。 2014年2月门头沟币丢失事件发生时，当时市场流通的比特币损失了6%，比特币价格在短时间内下跌了50%。 鉴于现在情况不同，市场上没有主导交易所，所以这种震荡的可能性不大。

然而，我们认为在未来六个月内，黑客攻击或交易所盗窃可能仍然是对比特币市场潜在负面影响的最强大来源。

2018 年 7 月，我们就比特币安全问题对 21 位安全领域专家进行了调查。 他们在 hive 的比特币影响力指数中排名前 100。 十三人回应了调查。

调查的第一个问题是，“目前市场上的第三方比特币托管服务出现灾难性资金流失的原因是什么？”

在高票答案中，第一是“普遍缺乏安全专业知识”（84%），第二和第三是“步骤不够严谨”（77%），“审核不充分”（46%）。

接下来，我们询问了这些专家他们对托管服务、交易所和对冲基金的看法：“在您看来，在未来 2 年内，以下机构被黑客攻击并损失客户资金的可能性有多大？ “

值得注意的是，这项调查是在 ICO 热潮期间启动的，因此被认为风险最大的是加密对冲基金（其中大部分在当时是自我托管的）是可以理解的。

接下来，让这些安全专家最担心的就是比特币交易所。 大多数这些回复表明，到 2020 年夏季，预计将有超过 20% 的交易所遭到黑客攻击。

The Block 的分析师 Larry Cermak 估计，在迄今为止从加密货币交易所盗窃的 13 亿美元总额中，大约 61% 的盗窃案发生在 2018 年。

虽然加密货币托管被认为是风险最小的一类，但根据这些安全专家的估计，在2020年夏季之前，整个行业将有10%-15%的托管服务因黑客攻击而遭受财务损失。

2、宏观经济下行

虽然比特币与整体宏观市场不相关，但在股票或债券市场低迷期间，其流动性相对较高的货币可以用作现金的替代品。 2008年金融危机期间，人们寻求将金条和金币作为避风港。 尽管对黄金的需求激增，但当时的黄金价格下跌了30%以上。

或者通过席勒的周期调整市盈率 (CAPE) 查看标准普尔 500 指数，许多人将其视为“非理性繁荣”的潜在指标。 从下图可以看出，美股目前的 10 年市盈率是 36 倍，以历史标准衡量是相当高的：

图注：蓝色为原始CAPE比率，红色为总回报CAPE

即便如此，我们并不总是将金融危机视为比特币的长期逆风。 正如彭博社最近的一篇文章所暗示的那样，对于希望防范全球债券和全球股票市场尾部风险的投资者而言，比特币极具吸引力，因为他们可以将其用于多元化投资组合。

3. 二级市场比特币矿机的弃用

比特币矿工挖矿并发行代币，将对二级市场产生巨大影响。 整个行业的繁荣和萧条周期完全取决于矿工决定持有还是出售。

目前，比特币的年通货膨胀率为 3.7%。 新挖出的比特币将以“区块奖励”的形式分配给矿工。 这导致矿工对比特币的价格起着决定性的作用。 在牛市中，他们会囤积比特币以实现利润最大化，供应趋紧会推高比特币价格。 相反，在熊市中，比特币矿工往往会大量抛售比特币来弥补挖矿成本，进而导致价格压力加大。

目前BTC网络算力为44EH/s，全球约有310万台矿机在运行。 其中，比特大陆的旗舰矿机S9应用最为广泛，算力达到14TH/s，全球总销量约200万台。 如果用S9矿机挖比特币的电费接近5美分/千瓦时，那么，只要比特币的价格在3250美元以上，大部分矿工都是盈利的。 （电力成本为 4 美分的矿工使用比特币可享受 2,600 美元的优惠，而电力成本为 3 美分的矿工可享受 1,950 美元的优惠。）

因此，有观点认为，如果比特币价格跌至 3000 美元，这可能会引发矿工投降，届时，旧的比特币矿机将不得不倒闭，持有的 BTC 将被清算以支付剩余负债.

去年11月，挖矿难度下降了30%，是2011年熊市以来的最大难度降幅。 哈希率的持续强劲下降表明大量矿工似乎正在关闭。 基于区块链的分析还表明，比特币矿工的投降抛售确实发生在去年 11 月。

4.其他因素

门头沟事件后遗症。

还在诉讼期的门头沟丢币事件，一旦结束，索赔人将获得共计14万枚比特币，可能会引发大抛售，尽管这种可能性很小。

另一个因素是硬分叉，硬分叉在比特币历史上发生过多次，每次发生都会引起社区争议，导致比特币社区饱受分裂恐惧。 然而，我们认为这个因素并不是特别重要，因为这些担忧似乎只对币价产生短期影响，而且目前比特币社区没有与分叉相关的争议。 然而，可以想象，今年晚些时候，受监管的比特币公司可能会反对比特币改进提案 BIP33，这将增强比特币链上交易的隐私性。

最后，鉴于比特币的破坏性，监管打击可被视为永久性风险因素。 但是，我们在这方面没有任何严肃的建议。 在世界上大多数国家，比特币都属于现有法律和司法框架的范围。

5个

囤货，未来方向

对于比特币而言，加密货币市场正从高估走向低估，资产正从失望的“弱手”转向冷静的“强手”。 一方面，价值投资者非常冷静，长期逢低买入积累了大量比特币。 另一方面，之前牛市的那些投机投资者，没想到现在的熊市会持续这么久，于是在价格反弹的时候抛售了自己的比特币，投降了。

在吸筹阶段，市场中的弱势玩家会尝试离场，在反弹时卖出获利，从而形成阻力，而强势玩家则会在底部买入并开始囤积，最终形成底价. 这个过程可能需要一段时间：

“在市场发生变化之前，准备工作通常会持续几个月。 通常在价格下跌之前，鲸鱼会以低价大量购买股票。” - 理查德·威科夫 (Richard D. Wyckoff)，1910 年

在上一次比特币熊市期间，我们可以清楚地看到一个累积模式，BTC 价格在 2015 年 2 月至 2016 年 5 月期间徘徊在 200 美元至 400 美元之间，直到 2016 年 5 月反弹。

由于可供出售的比特币供不应求，币价开始以“小高创新低”的形式逐步上涨，最终重燃了散户投资者的信心，再次入场买入比特币。

这就是著名交易员杰西·利弗莫尔所说的“积累柱”，也就是我们上面提到的“忧虑之墙”。 我们预计在比特币的下一次牛市期间会出现类似的模式。

6个

比特币价格的基本驱动因素

那么，比特币市场再次复苏的原因是什么？ 我们认为，它的长期吸引力受到几个强大的基本面驱动因素的支撑。

1、自下而上的扩展

比特币的底层协议轻量级、健壮性、通用性和可访问性，使各种可能性得以实现。 现在，我们可以通过卫星连接到网络并在 Android 手机上运行一个完整的节点。 同时，中本聪对比特币的初衷比特币会赔钱到负债吗，即点对点的电子现金系统，正在比特币上部署的第二层网络（闪电网络）上实现。 随着时间的推移，每秒将实现数百万次比特币支付交易。 在过去的一年里，闪电网络的月增长率超过 45%：

侧链是另一种二层扩容的改进方案。 Liquid Federated 侧链是迄今为止最成功的部署，可实现机构间的快速结算和资产/代币发行，并显着增强隐私。 随着 Taproot、Schnorr、P2SH 和 MAST 等核心协议的改进，我们可以期待 Bitcoin Core 在智能合约设计和隐私方面的进一步改进。

此外，比特币挖矿业也在积极扩张。 挖矿芯片越来越商品化，脱颖而出的是那些在政治稳定的环境中能够获得廉价电力的芯片。 此外，矿业巨头比特大陆凭借其在矿机行业的垄断地位分叉比特币发行bch，最终IPO计划告吹。 鉴于比特大陆的分叉计划可以说是从整体失败中吸取的教训，可以预见，未来矿工被迫接受协议变更的市场压力将越来越小。

2. 比特币金融化

比特币金融化开始腾飞。 2017年，LedgerX推出了实物结算的比特币期货平台，之后CME推出了自己的比特币期货产品。 2018 年，纽约证券交易所的母公司 ICE 宣布推出 Cryptocurrency Data Feed，这是一项提供实时数字货币信息的服务，涵盖价格和订单。 预计今年晚些时候，ICE 将推出比特币期货平台 BAKKT。 同样在这一年，高盛投资了加密托管平台Bitgo，TD Ameritrade支持了比特币期货平台ErisX。 2019 年晚些时候，富达投资将推出数字托管服务（现已软启动），以及备受期待的纳斯达克比特币期货和 Northern Trust 的加密货币托管服务。

据Bitwise测算，比特币期货日交易量已占现货交易量的30%以上。

此外，比特币抵押贷款市场也在迅速兴起。 据报道，加密货币借贷公司 Genesis Capital 已经处理了超过 11 亿美元的现金贷款。 自2018年推出加密货币借贷业务以来，比特币已成为最受欢迎的借贷货币。

比特币具有政治中立、无与伦比的安全性、全球可用的流动性和可预测的经济政策等特点。 随着比特币作为价值存储媒介的成熟，我们预计比特币作为价值存储媒介的市值将突破100万亿美元，成为全球可用的数字黄金储备资产。

3. 千禧一代不信任银行

千禧一代，即 1981 年至 1996 年间出生的一代，是世界上人口最多、增长最快的一代。 到 2029 年，千禧一代的可支配总收入预计将超过其他几代人。作为在年轻时亲身经历 2008 年经济衰退的一代人，千禧一代对世界的看法会有何不同？ 正如 2016 年 Facebook 的一项调查所示，92% 的千禧一代不信任银行。

在 BitTorrent 和开源 Linux 等点对点协议环境下长大的千禧一代对加密货币非常开放。 2013 年的一项调查显示，比特币的早期采用者（可能还有鲸鱼）大多是男性千禧一代。 此外，据相关调查显示，比特币的购买者中，大部分也是千禧一代，他们的购买动机来自于对政府的不信任和对比特币增长前景的认可。 随着千禧一代的可支配收入持续增长，我们预计比特币的采用和价格升值将进一步改善。

7

综上所述

我们得出结论，比特币目前处于熊市的最后阶段，即增持阶段。 目前，市场情绪已经从投降式抛售中恢复过来。 从区块链相关数据可以看出，比特币买家再次开始持有，准备长线投资。 这可以从抽样和波动分析中得到证实。

虽然比特币的价格有可能再次下跌，但比特币的基本面正在增长。 受千禧一代欢迎，比特币生态系统正在迅速发展，不仅作为一种去中心化、自下而上的颠覆性技术，而且作为一种高流动性的金融资产，在全球机构投资组合中的影响力越来越大。

我们断言，就长期风险回报率而言，比特币是目前最有利的流动性投资。 我们预计比特币在新一轮牛市之前的交易价格在 3,000 美元至 6,500 美元之间。

过去 10 年的基础设施发展为大众市场采用比特币积累了动力。 我们评估，在未来五年内，比特币不仅将被广泛认可为投资组合中的对冲工具和储备资产，而且作为支付网络也将取得重大进展。