中金公司|海外市场观察周报：美联储分裂，资产价格纠结

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本周焦点：美联储如期降息，但分歧加大，资产价格表现纠结需催化剂

过去一周，全球市场最引人注目、最重要的事件当属美联储9月FOMC会议。 会前，美国货币市场流动性紧张引发回购利率大幅上升，迫使纽约联储在时隔十年后于2008年再次动用回购向市场注入流动性引发投资者广泛关注美联储的政策动向。 没有让市场失望的是，美联储宣布降息25bp，将利率下调至1.75~2%，并在前瞻指引和可能提前扩表方面表现出一定的鸽派态度。 然而，无论是反对票还是散点图都没有显示进一步降息的指引略显鹰派。 这种鹰派和鸽派混合的信号恰恰反映了美联储内部日益增长的分歧。 在此背景下，包括美股在内的主要资产价格更加纠结，主要是因为当前资产价格中已经包含的预期大于FOMC会议发出的信号（1年期美债和美股的估值）隐含来年降息1.8次和3.1次，黄金3.7次)，因此需要等待新的催化剂来确定短期方向，基本符合我们的预期("")。 总体而言，我们预计美联储的宽松政策将持续甚至不排除扩张，比如重启QE。 展望一段时间，贸易谈判（比如周五媒体报道中国代表团缩短行程一度导致美股暴跌）和脱欧进展（欧盟在关键后盾问题上软化立场） ，以及 10 月中旬的会议。 美股三季度业绩期的开端将对市场和资产价格走向起到关键作用。

上周其他值得注意的变化是，前一周出现明显逆转的资产和风格表现有所放缓，如利率下行、黄金和REITs上涨，成长风格再次跑赢大盘。 美元指数的多头头寸大幅上升至 2017 年以来的最高水平，而随着欧盟软化脱欧立场，英镑短暂上涨。 此外，上周全球资金流出货币市场，但连续两周流入美股ETF，为3月以来最大单周流入量。

焦点图

1.83来年降息计入1年期美债期限溢价

美股估值暗示来年降息3.1次

黄金暗示未来一年降息3.7次

上周美国货币市场流动性紧张引发回购利率大幅上升

美元投机性多头头寸大幅攀升

资金连续两周流入美股ETF

资产表现：商品>债券>股票； 油价飙升； 利率下降，黄金上涨； 价值风格停顿

关注点或异常点：除中国外，主要市场国债利率下降，实际利率下降，黄金上涨； 供应冲击推动油价飙升。 成长值风格轮换暂停。

整体情况：过去一周，以美元计算，原油、韩国、黄金、印度、全球REITs领涨； 铜、港股、天然气、澳元、巴西股、A股落后。 1）跨资产：商品>债务>股票； 2) 股票市场：发达市场>新兴市场。 在发达市场，法国和西班牙表现出色，而美国股市表现落后。 新兴市场方面，韩国和印度跑赢大市，港股落后。 上周明显切换的价值风格有所休整； 美股公用事业和房地产跑赢大盘，而汽车、运输和半导体落后； 3）债市：美日德债利率下行，中国小幅上涨； 美国2s10s期限利差再次收窄至3.85bp； 此外，实际利率显着下降，通胀预期小幅下降，投资和高收益信用利差小幅扩大； 4）大宗商品：供应冲击带动油价大幅上涨，天然气价格下跌； 贵金属上涨，铁矿石大幅下跌； 农产品中，玉米大幅上涨，棉花大幅下跌； 波罗的海干散货指数也大幅下跌； 5）汇率：美元小幅走强，多数新兴市场汇率承压； 6）另类资产、REITs和VIX多头上涨，比特币下跌。

过去一周，以美元计算，大宗>债>股，原油、韩国、黄金、印度、全球REITs领先； 铜、港股、天然气、澳元、巴西证券交易所、A股落后

上周发达>新兴，发达市场法西跑赢，美股落后，新兴市场韩国印度跑赢，港股相对跑输

近一周，美国、日本、德国10年期国债利率下跌，中国国债利率小幅上涨

过去一周美国投资级和高收益信贷利差略有扩大

过去一周主要市场汇率表现

过去一周主要商品的表现

情绪头寸：波动性小幅上涨； 日本超买； 美元多头攀升至2017年初以来的最高水平

担忧或异常值：波动率和风险溢价小幅上升，美国债券期限溢价扩大。 日本股市仍然超买，而其他市场则回落。 美元多头大幅攀升，创下2017年以来的新高，VIX空头头寸增加。

总体情况：近一周，主要市场波动略有回升，但仍处于低位； 股票风险溢价回升，10年期美债期限溢价扩大。 美股和新兴市场RSI指数回落，欧洲处于高位，日本依然超买，RSI指数进一步攀升。 持仓方面，美元多头大幅攀升至2017年以来新高，而欧元空头大幅增加； VIX期货的空头头寸进一步增加。 此外，美股期货多头小幅回升，日本空头减少，新兴市场多头减少； 2 年期和 10 年期美国债券的空头头寸均增加； 近期WTI原油期货多头持仓小幅增加，铜空头进一步回落，黄金多头反弹。

美国股市、欧洲和新兴市场的波动性在过去一周略有回升，但仍处于低位

过去一周，美股、欧股、日股、A股隐含股票风险溢价小幅回升

美国 10 年期国债期限溢价和利率预期在过去一周均有所缓和

日本股市仍处于超买状态，RSI 进一步攀升

美元投机合约多头头寸大幅攀升

VIX期货的投机性空头头寸进一步增加

流动性：资金流出货币基金； 美股连续两周出现大规模资金流入

担忧或异常：上周，货币市场基金的全球资金加速流出。 美股ETF连续第二周迎来大规模资金流入，为3月以来最大； 与此同时，新兴市场略有回归。

总体情况：过去一周，美欧日金融状况基本保持不变，中国收紧； Libor-OIS利差扩大，Euribor-OIS利差也小幅扩大。 资金流向方面，上周货币基金资金流出加速。 分市场看，美股ETF连续第二周迎来大规模资金流入，为3月以来单周规模最大； 同时，资金小幅回流新兴市场，流出欧洲发达市场，日本股市流出放缓。 新兴市场方面，资金继续流入中国股市，但流出韩国、巴西和印度。 债券方面，高收益债流入加快，信用债流入放缓，利率债流出放缓。

过去一周，美国、欧洲和日本的金融状况基本保持不变，而中国则收紧

近一周资金流入股票型基金和债券型基金加速，货币市场基金加速流出

近一周资金加速流入美股，小幅回流新兴市场，加速流出欧洲发达国家，流出日本放缓

近一周资金流入美股ETF加速，非ETF资金流出放缓

近一周资金流入高收益债加速，信用债流入放缓，利率债流出放缓

基本面与政策：美国8月房地产数据超预期； FOMC 9月如期降息 但分歧明显

关注点或异常值：美国8月新屋开工和成屋销售均好于预期，表明房地产市场总体平稳。 美联储9月如期降息25个基点，但内部分化加剧，更新后的散点图未能为进一步降息提供指引。 目前CME期货暗示10月降息25bp的概率为44.9%，不降息的概率为55.1%。

总体情况： 过去一周，美欧日经济意外指数攀升，中国经济意外指数回落。 上周公布的主要经济数据显示，美国房地产市场总体形势平稳。 其中，美国8月新屋开工数为136.4万套，较7月的121.5万套增加，好于预期的125万套； 8 月份成屋销售量为 549 万套，高于 7 月份的 542 万套，好于预期的 538 万套。 英国8月CPI同比上涨1.7%，低于7月的2.1%，低于预期的1.9%。

企业盈利方面，目前市场普遍预期标普500指数EPS 2019年同比增长2.1%，2020年同比增长10.5%； 欧洲继续改善； 新兴市场正在恶化，目前市场预计2019年EPS同比下降7.4%（前一周为6.9%）。 此外，美国和欧洲市场的盈利修正情绪基本持平。

每周经济数据追踪器

未来一周境外重大事件及经济数据披露时间表

过去一周美国、欧元区、日本经济意外指数攀升，而中国则回落

CME期货隐含的10月降息25bps的概率为44.9%，降息50bps的概率为0.0%，不降息的概率为55.1%

普遍预期标普 500 指数 2019 年每股收益同比增长 2.1%，2020 年同比增长 10.5%

市场普遍预计MSCI Emerging EPS 2019年同比下降7.4%，2020年同比增长13.7%

市场估值：在当前增长和利率环境下，美股估值优势不明显

关注点或异常点：在当前增速（8月PMI 49.1）和利率水平（1.7%）下，美股估值（19.6倍）并无明显优势（18.7倍）。

总体情况：美股动态估值维持在~17倍左右，高于1990年以来15.8倍的平均值，也高于过去5年的平均值。 我们的股权风险溢价模型计算显示，标普 500 指数目前 19.6 倍的静态市盈率仍高于当前增长和流动性环境能够支持的合理水平（18.7）。 美股年初以来19.4%的涨幅中，估值扩张贡献17.4个百分点，盈利贡献1.7个百分点。 目前新兴市场动态估值高于近五年平均值，欧洲和日本市场仍低于平均值。 跨市场比较，欧洲、日本和新兴市场均较美股估值有折让。 从2005年以来主要市场动态P/E偏离平均值来看，韩股、美股、MSCI的全球估值高于平均水平，而港股、A股的估值, 和俄罗斯有折扣。

标普500指数12个月动态市盈率小幅下滑至16.97倍美联储加息比特币会涨还是降，高于1990年以来平均水平

年初以来，美股累计上涨19.4%，其中估值扩张贡献17.4个百分点，盈利贡献1.7个百分点

标普 500 静态市盈率高于当前增长（PMI）和流动性环境（10 年期国债利率）能够支持的合理水平

与2005年以来均值相比，韩股、美股、MSCI全球均值高于平均水平，而港股、A股、俄罗斯估值折让

焦点事件：FOMC 9 月如期降息，但分歧较大； 中美贸易谈判结束； 印度减税提振经济； 欧盟对脱欧协议态度软化

1、9月FOMC如期降息，但分歧加大； 资产价格表现纠结，需等待新的催化剂

美联储在 9 月份的 FOMC 会议上决定降息 25 个基点，将基准利率降至 1.75-2.00%。

►从会议内容来看，会议总体呈现“鹰派与鸽派夹杂”的局面。 主要变化体现在几个方面： 1）美联储内部分歧增多。 这次有三票反对，比上次多了一票。 但反对的理由各不相同。 其中，布拉德希望降息50bp，而乔治和罗森格伦一样，仍然希望利率保持不变； 它为 1.875%，意味着与当前的 1.75-2% 持平，因此中值未能指向进一步降息，这也是由于内部分歧增加。 有5位委员预计2019年底利率为2.125%，即此次不降息； 5名成员预计1.875%，即不会进一步降息； 7名成员预测年底将再次降息（1.625%）； 3）前瞻性指引，鲍威尔略微修改了他上一次关于周期中期调整的声明，称如果经济放缓，美联储将开始一系列降息，但同时表示认为没有必要目前。 4) 资产负债表扩张。 鲍威尔表示，为缓解当前货币市场流动性紧张的局面，美联储可能会比预期更早启动资产负债表的重新扩张。 5）超额准备金率下调幅度更大。 为应对本周货币市场流动性紧张、回购利率飙升，美联储下调银行超额准备金率30bp，比基准利率下调幅度高5bp。

我们认为，之所以出现如此大的分歧，主要是因为在经济增长暂时没有那么大的情况下，很难预期美联储会比市场预期的更激进地进行预防性降息，而且更很可能它仍然会达到预期。 防范下行风险，所以从这个角度，不难理解美联储散点图和鲍威尔讲话中纠缠不清的信号：既不想锚定过多的确定性路径，又表示如果出现更大的风险将采取更多行动，是一种具有条件概率的预防措施。 但从前瞻性来看，虽然美联储仍不想将所有未来路径锚定得如此明确，仍想一步一个脚印，但近期增长下行压力加大（制造业PMI收缩、主动去库存）同时，企业资本支出增长停滞）未来一段时间可能不仅会延续甚至扩大宽松政策，比如再次重启QE。

►那么当前的主要资产价格包含多少预期？ 例如，在“当前资产价格中隐含了多少预期？” “分析中，以未来一年为调查对象，目前CME利率期货和OIS隐含降息4次左右（每次25bp），市场问卷调查的隐含预期为2次。相比之下，基于债券期限溢价和股票风险溢价的一年期美国债券和当前美国股市的静态估值所隐含的降息次数分别为1.83和3.1倍，其中包括黄金相应地，预期是3.7倍左右。因此，不难看出，如果美联储明年能够通过利率期货隐含的四次降息，那么当前美股仍有提升空间估值，美债，黄金预期。当然，不同的资产空间是有区别的，黄金比美股小，比美债小。但是，由于散点图并没有更清晰的锚定市场对于降息路径，短期市场需要等待更多信息和催化剂。

2、中美贸易磋商结束； 美国公布部分关税豁免清单

本周在华盛顿举行的中美贸易磋商结束。 本轮经贸磋商主要为双方10月份的高层磋商奠定基础。 美国贸易代表办公室周五表示，此轮磋商富有成效，期待双方下月初举行会谈。 高层磋商。 但周五，中国代表团提前结束了对美国部分农业州的访问计划，令市场担心谈判的进展是否会再次发生变化。 此外，特朗普上周在接受CNBC采访时表示，他认为没有必要在明年大选前与中国达成贸易协议，也没有与中国达成部分协议的计划。

此外，美国贸易代表办公室（USTR）公布的文件显示美联储加息比特币会涨还是降，已有1100多家美国企业向USTR递交了关税豁免申请，437种中国产品已被确认免征关税。

三、欧盟对脱欧协议态度软化

上周四，欧盟委员会主席容克在脱欧协议分歧最关键的爱尔兰支持问题上软化了立场，称他可以接受其他条款来取代目前的爱尔兰支持协议，这应该既保证欧盟单一市场和维护爱尔兰北部边境的和平； 而在这方面，有望在目前的截止日期10月31日之前达成协议。受此影响，英镑一度大幅上涨。

4、印度推出大规模减税计划提振经济

为提振低迷的经济增长（实际GDP同比增速已降至六年低位），莫迪政府上周五宣布了总额为200亿美元的财政刺激方案，将企业所得税税率从30%下调到 22%。 ，这是印度独立以来的新低。 具体措施还包括： 1）2019年10月1日后新设立的生产企业，如在2023年3月31日之前投产，企业所得税将在现行的25%基础上减征。 至 15%； 2) 最低替代税率由18.5%下调至15%等。受此提振，孟买Sensex 指数周五上涨5.3%。

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